文 | 海豚投研

$Meta.US 于好意思东时代 4 月 30 日盘后发布了 2025 年第一季财报，可以说，这次 Meta 财报突出垂危，牵动东说念主心。

近期原土耗尽旯旮走弱和关税的影响，告白公司的增长出路需要承受一定压力。辛勤发家报的 Google 和 Snapchat，不停层对宏不雅预测的稍许不同表态（Google 定性描绘相对积极，Snapchat 则严慎取消调换），也使适应下的市集预期愈加迷离。因此，手脚公共第二大告白平台的 Meta，其不停层对二季度的增长调换，将对统统这个词告白行业的预期以及相应标的的后续股价走势尤为关键。

除此除外，环境剧烈变化下，公司对于 Capex 以及 Opex 开销地方是否会进行休养，也会获取 Meta 鼓励对利润空间以及 AI 产业链高卑劣公司鼓励对产业插足的暖和。

话未几说，海豚君径直切入正题：

1. 调换不赖，关税影响或可控：2Q25 收入调换区间在 425～455 亿好意思元，增速 11%～16%，这里面有 1 个点的汇率变化推动。

市集预期则比较絮聒，区间范围极大，保守的个位数增长，积极的则有低双位数增长。但骨子调换从举座上看，基本适当预期。Google、Snap 和 Meta 的预测共同印证了行业承压期，大流量的成果告白龙头，因为可以同期吸纳一些中小平台的品牌告白预算，因此领有更高的抗压韧性。

2. 从量价变动看，Q1 或受益 TT ban：对于告白收入的展示量和单价增速两个驱动，海豚帝王要看增速旯旮变化趋势。一般而言，展示量的阀门捏在龙头平台手中，收放可以相对主动。但告白单价增速，则会与宏不雅环境和竞争息息联系。

一季度空洞告白单价的增速 10%，环比是天然放缓的。但唯独北好意思地区，单价增速反而在加速（Q1 为 14%，高于去年 Q4 的 12%）。而宏不雅环境，从近期流露的经济数据来看，趋势并非景气朝上。因此主要可能等于 Meta 的竞争上风在 Q1 又得到了放大。

衔尾 Sensor Tower 数据，在 1 月的 TikTok ban 前后，Meta 旗下的 FB、IG 以及新平台 Threads，均有流量增长。尤其是早就蓬头历齿的 Facebook，前后日活也净增了 75 万东说念主，体现的等于用户寻找替代品的需求。

告白主天然也会作念访佛的迁迁移作，将告白预算从 TT 上挪到 Meta 系列，由此阐明 Meta 的超预期收入，存在受益 TikTok 的部分。但反之，跟着 TikTok 的禁令一再展期，部分告白主的短期预算可能也会且归一些。

3. 青睐 AI，再加码 Capex：对于 Capex，市集对这次几个大模子 / 云平台巨头的调换暖和也突出高。不仅用于反应上游产业链本年的增长预期，也能够给 AI 骨子需求迤逦进行盖印认证。

Meta 这次将全年本钱开支范围加多至 640-720 亿好意思元区间，比拟此前建议的调换 600-650 亿，有彰着增幅，督察 / 提高 Capex 是市集大部分机构的预期。

市集这次对巨头们高 Capex 的反应，正面解读居多：主若是当下复杂的环境，沿途依赖本身增长风险较大，如果宝石对 AI 加大插足，正巧阐明巨头招供末端需求的昌盛。

4 月以来，Meta 接连发布了 LIama 4 以及镶嵌 Llama 4 的安稳 AI app —— Meta AI。诚然 Llama 4 仓促发布下发扬存点翻车，像是被扎克伯格打鸭子上架强行定了 deadline，只为用走动击 DeepSeek。但 MetaAI 依据多年积贮的酬酢数据来终了一个对用户来说更智能化的 AI Agent，仍然具备一定的家具独到性，从而终了竞争互异。

4. 下调运营开销，效用年 2.0 开启？：Q1 因作事器折旧延迟，Q1 毛利率同比环比均有提高。尽管研发插足加多，但举座总运营开销在少了一笔法务用度后，同比增速只须 9.4% 小于收入增速，短期盈利才气擢升。

不停层这次还下调了全年运营开销，区间下跌了 10 亿，介于 1130 亿至 1180 亿。诚然 Q1 职工东说念主数还净加多了近 2800 东说念主，1 月书记的裁人 5% 可能还在进行经过中，不够对冲新招聘的研发东说念主数，但扎克伯格屡次说起 AI 对里面研发工程师的将来替代趋势。

因此为了打法复杂的环境，缓解本年的利润增长压力（计算个位数增长或增长持平），海豚君揣测公司可能再次开启效用年策略，针对核心 AI 研发除外的团队作念优化。

5. VR 圣诞狂卖后淡上加淡：VR 联系的 Reality labs 没太多可参谋的，主要体现的是购物季 Quest 3S 热卖之后，市集需求淡季的特征。一季度收入 4.12 亿，同比下滑 6%，Quest 3S 在购物季的发扬并未延续到一季度。

一季度 RL 业务的经营蚀本加大，近期传言 Meta 寥落连接优化 RL 履行室。海豚君合计，短中期终了持续踏实盈利基本难以看到。因此跟着后续公司持续对子系团队优化，压缩插足，可能才会加速扭亏。

6. 现款使用与鼓励呈报：一季度末 Meta 账上现款 + 短期投资系数 702 亿好意思元，扣掉长久借债也还有 414 亿的净现款，环比上季度减少 75 亿。本季度目田现款流 103 亿，派息 13.3 亿，回购用了 128 亿，年化后计算 2025 年的鼓励呈报（回购 530 亿 + 分成 55 亿），系数收益率接近 4%，比上季度高，主要如故市值掉下来了。

7. 事迹方针一览

海豚君不雅点：

Google 财报发布前，市集对关税影响告白若干基本没谱，但可以笃定的是，关税对行业影响进程大于有流量、有成果告白的龙头公司。因此对于 Google 和 Meta 两个龙头的增长预期仅仅 2%-3% 的试探下调，更多的是先将估值打下来。当川普将关税加到最疯的时候，Meta 的估值跌到了 17x、Google 跌到了 15x，都属于历史上相对极点的低点水平。

Q1 发扬，两家其实都还可以，但海豚君合计，Google 和 Meta 增长强劲的驱能源并不相似。对于 Google，一季度大幅增长的金融、医药、旅游业都是搜索告白的上风领域；而对于 Meta，很可能部分受益于 TikTok ban。

讨论到关税战如故进行中，尽管近期旯旮有所粗略，但川普的泛泛反复和贬责政府债务的决心，使得后期不摈斥还会在市集心理都比较积极的时候，再变脸冲击。而出于对出路不笃定的考量，不论关税谈判若何，本年告白主的投放意愿若干都会作念一些休养。

因此咱们合计，Meta 对 Q2 的收入调换大概只可缓解一时之忧。进入 5 月，小包裹免税政策休养落地，Meta 可能还会濒临更多的中国告白主落潮影响。2024 年占比 10% 的中国告白主孝顺收入，其中什物电商交易是大头，亦然这次直面高关税的领域。

以 Temu 为例，4 月初，Temu 仍是速即暂停了竟然统统在好意思国的营销活动。把柄市集估算，假定持续罢手投放，若能实时找到腹地商家进行投放补缺，那影响约为 2025 年总营收的 2%（也等于咫尺市集预期下调的部分），不然会冲击更多。

因此找到新增长引擎，并同期擢升经营效用，对本年的利润开释压力都会有缓解。这亦然市集对这次巨头督察 / 提高 Capex 的反馈偏向正面的原因。巨头主动保持或提高 Capex 范畴，代表公司对末端 AI 欺诈的需求有信心，是以被市集偏积极的去解读。

但不行幸免的是，本年的利润仍然处于承压状况。咫尺 Meta 1.39 万亿市值，市集交游于 25 年 22x P/E 的估值水平上（假定收入增长 13%，1130 亿的总开销，即利润增长 5%），和往年核心差未几，另心理悲不雅 / 乐不雅的估值分辩是 16x/28x。讨论到告白影响不时滞后经济一个季度，计算下半年增长预期如故会濒临一些波动，影响估值朝上持续反弹。近期市集心理估值随关税缓解已陆续提高，因此若但愿获取安全垫较高的收益，不妨蹲一蹲接近心理悲不雅时的位置。

中长久视角，海豚君看好具备高酬酢壁垒的 Meta，在打法 AI 带来的流量进口洗牌时，不仅能够靠护城河回击风险，还能够衔尾越过的 AI 模子建立引颈用户体验的家具欺诈及作事。

以下为闪耀解读

一、告白：受益竞争相对上风，调换略积极

一季度 Meta 营收 423 亿，同比增长 16%，超出调换上限，也更优于已有过向下休养的市集预期。主要超预期的如故占比 98% 的告白业务，VR 淡季更淡，购物热度并未延迟到一季度，使得收入低于预期。

Q1 发扬并未反应超预期关税战的影响，但公司对 Q2 收入调换骨子也不赖：

Meta 不停层计算 2Q25 总营收 425～455 亿区间，对应变动为同比增长 11%～16%，汇率推动 1 点。诚然市集 BBG 预期落在调换区间，但机构不时比较严慎，因此 Meta 的调换骨子是略超预期。

具体分业务来看：

1. 告白业务：单价加速高潮显竞争上风

对于告白业务，海豚君一贯倾向于拆分当期量、价的增速变动趋势，便于更好的都集当下的宏不雅环境、竞争等问题。

（1）一季度告白展示量增速连接放缓到 5%，但用户范畴还在扩大（生态系总日活 DAP 同比增长 6%），这么测算下来平均单个用户展示量同比下滑 0.8%。这其中诚然有公司主动革新的身分，但也不摈斥，现存平台的告白加载率太高了，仍是变相影响到了用户体验。以 Reels 为例，不少用户反应每天登陆一次都会看到 7-8 个贴片告白。

（2）由于从 2024 年 Q1 开动就不再流露 Facebook 主站以及生态系月活的情况，因为海豚帝王要参考第三方平台（Sensor Tower）追踪的用户时长数据来看趋势：

下图清晰，Meta 系列的用户 app 用户时长的增速均有触底回暖。

2. VR：冲高回落，淡季更淡

VR 业务没太多可参谋的，主要体现的是购物季 Quest 3S 热卖之后，市集需求淡季的特征。一季度收入 4.12 亿，同比下滑 6%，Quest 3S 在购物季的发扬并未延续到一季度。

一季度 RL 业务的经营蚀本加大，近期传言 Meta 寥落连接优化 RL 履行室。照咫尺趋势，短中期要终了持续踏实盈利如实难于登天。在 VR 内容生态丰富起来之前，只须持续对子系团队优化，压缩插足，可能才会加速扭亏。

二、增长不笃定承压下，会开启效用年 2.0 吗？

Q1 因作事器折旧延迟，Q1 毛利率同比环比均有提高。尽管研发插足加多，但举座总运营开销在少了一笔法务用度后，同比增速只须 9.4% 小于收入增速，短期盈利才气擢升。

不停层这次还下调了全年运营开销，区间下跌了 10 亿，介于 1130 亿至 1180 亿区间。诚然 Q1 职工东说念主数还净加多了近 2800 东说念主，1 月书记的裁人 5% 可能还在进行经过中，不够对冲新招聘的研发东说念主数，但扎克伯格屡次说起 AI 对里面研发工程师的将来替代趋势。

一季度本钱开支达到 137 亿，Meta 这次将全年本钱开支范围加多至 640-720 亿好意思元区间，比拟此前建议的调换 600-650 亿，有彰着增幅。

市集这次对巨头们高 Capex 的反应，正面解读居多：主若是当下复杂的环境，沿途依赖本身增长风险较大，如果宝石对 AI 加大插足，正巧阐明巨头招供末端需求的昌盛。

和上季度相似，短期看，Q1 经谋利润率回落到 41.5%，但仍然高于去年 Q1 水平。本岁首书记裁人 5%、延迟作事器折前年限。

5% 的职工优化，明显是面对的传统告白部门和运营不停部门，以及基础代码建立东说念主员。扎克伯格近期曾说，AI 有望替代近一半的基础工程师。但由于也在同期招考 AI 联系的科技建立东说念主员，因此举座职工成本上，可能并不会将裁人的影响实足体现出来，以至可能因为 AI 本事东说念主才薪酬显赫得高，对职工成本仍然有不小的拉动。

而延迟折前年限，亦然上季度海豚君在点评中提到的一个预期，毕竟和微软、谷歌等 Mag 7 同业比拟，Meta 的作事器折前年限自 2022 年之后还未进行新一轮的延迟。公司上季度书记，从本年开动，Meta 举座作事器折旧的平均年限开动从 5 年延迟至 5.5 年（折前年限是 6 年）。折前年限的休养计算会给本年 Opex 检朴了 29 亿好意思元的开支。

天然以上增量用度主要体咫尺研发开销上，同比增速 21.8%，其他用度需要连接保持严格克制：一季度不停用度同比下滑 34%，去年主若是计提了一笔的法务用度使得基数较高，销售用度增速稍许回升至 7.5%。

最终一季度 Meta 经谋利润率 41.5%，按照告白、VR 两伟业务细分来看，利润率擢升如故主要靠告白。一如公司不停的预期，VR 的蚀本同比仍有所扩大，要显赫减亏，还需要更多的大单品爆卖。

但短期 VR 缺少鼓胀的内容生态和催化，拉硬件只可靠打性价比。大概换个念念路，AI 眼镜或者 XR+AI 的衔尾等硬件新品类有望成为新的增长能源。

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